铁路运输瓶颈再度出现煤炭估值“空”翻“多”

    再度出现的铁路运输瓶颈将支持煤炭行业进入两年的上升期，定价权似乎已经回到煤炭生产商手中

    最近，我们在国内进行了广泛的实地考察。与铁道部、中国煤炭运销协会及煤炭公司等有关方面多次会面，让我们获得了一个意外信息：2007年，铁路运力可能再度出现紧张局面。

    铁路运输瓶颈的缓解程度低于预期，表明2004年以来扩建的基础设施项目所增加的运力有限。由于在2008年底之前不会有新的重要铁路建成，持续走强的需求一直在迅速消化运输系统中的薄弱运力，可能使2007-2008年煤炭供应出现短缺局面。

    虽然煤炭行业的风险回报状况已经显著转好，但一直以来，实际商品市场和煤炭股的表现都低于同行。我们预计，这两年将成为煤炭行业的上升期。

    定价权似乎已经回到煤炭生产商手中，有一家大型公司甚至在年度合同谈判之前就上调了煤价。

    运力紧张局面再现

    在强劲需求的推动下，秦皇岛港的现货煤价创下人民币462元/吨的新高，较2005年初的前一高点445元/吨高出4%。尽管2006年铁路/港口的运输瓶颈得到了很大缓解。我们认为，2007年铁路运力的潜在紧张状况以及需求的结构性强势，可能拉高煤炭合同价和现货价。

    2004年煤炭价格上涨50%，在一定程度上受到铁路/港口运输瓶颈的影响。当年年底，政府采取了重大举措，迅速提升了西煤东送铁路的运力——大秦铁路（2005年增加运力33%至2亿吨）和侯月铁路（运力扩大一倍至1亿吨）。

    尽管目前大秦铁路还在以每年5000万吨的速度继续扩大运力直到2009年，但在最近的一次事故之后，侯月铁路（连接山西南部至沿海的山东省）进一步的运力改造遇阻。

    侯月铁路在2004年将运力一下子扩张了一倍至1亿吨，2006年夏季发生的一次事故导致侯月铁路关闭了一个多月。此后铁道部进行的重新评估显示，该铁路没有进一步提高运力的空间，我们原先预计该铁路运力将进一步增加5000万吨。

    目前，大秦铁路和“神华”的朔黄铁路是煤炭从西部煤炭产区运输到东部沿海消费区的两条主要铁路线。

    大秦铁路将继续增加运力5000万吨，2007年达到3亿吨的运输目标，同比增长20%。最近2万吨级重载列车（正常列车载重量为6000吨）的平稳试运行确保了大秦铁路能够在2009年达到4亿吨的最大运能之前缓冲铁路运力紧张的状况。

    根据铁道部的消息，“神华”管理层表示朔黄铁路运力将增加1500万吨。

    因此，2007年新增的铁路运力将主要来自大秦铁路的5000万吨和朔黄铁路的1500万吨。全年6500万吨的新增运力将意味着运力增加幅度同比回落23%。

    需求继续保持强势

    继2005年同比增长12.9%之后，发电量2006年前11个月同比增长14.7%，高于我们13.3%的全年预测。

    燃煤电厂的发电量（占煤炭需求的56%）增长更为强劲，同比增长17.2%，高于一年前的11.6%。
    发电量的强劲增长与我们观察到的煤炭需求的其他迹象相符：

    华东地区2006年11月份水泥（煤炭需求的13%）的价格环比上涨20%。水泥是一种存放时间不能超过3个月的商品，因此受库存重建/解除周期的影响最小。价格的大幅波动意味着基本面的变化。
    2006年第四季度，公布的金属和钢铁库存数据在下降而价格却未走软，这反映出需求的真正强势。

    我们认为，燃煤发电量的强势不仅仅是季节性的，原因在以下三个方面：

    1.水力发电量在总发电量中的比例依然较高

    燃煤发电量占总发电量的比例同比基本持平，不过2006年至今水力发电量同比仅增长了7.8%，大大低于去年同期的21.4%。截至12月中旬，水力发电量占总发电量的比重为15%，去年同期为16%，进一步表明总体电力需求强劲。

    2.贸易流向的变化表明沿海需求强于预期

    2006年前10个月，中国的煤炭出口量同比下滑了14%至5240万吨，而进口同比增长了42%至2940万吨。净出口为2300万吨，同比下降1700万吨，降幅43%。我们认为，其中隐含的国内供应增加的1700万吨主要用在了沿海地区。在沿海供应增加的背景下，秦皇岛现货煤价却上涨了11%，由7月份415元/吨的低点上涨至462元/吨。

    3.船只滞港的现象再度出现

    和2004年类似，秦皇岛港再次出现了船只排队等待进港的现象，2006年11月达到85艘的高点，而正常等候的船只为30-35艘。2006年主要铁路和港口已经达到或提前完成了年度运输目标。

    从2005年初以来，煤炭价格的走势落后于原油市场45%，落后于天然气市场12%。而按热当量来测算，煤炭比石油提供的价值要高得多。煤价目前只有油价的17%，历史平均水平为27%；是天然气价格的19%，历史平均水平为26%。

    我们看到替代效应正在拉动煤炭需求：煤炭在中国能源消费总量中的比重由2002年的66%上升至69%，而由于同期油价上涨了195%，原油所占的比重由2002年的23%降至21%。